Artículo de Felipe Herranz, director del Máster en Auditoría y Riesgos Financieros.
Cuando surgen crisis financieras, a veces se publican noticias en las
que se utilizan conceptos, magnitudes y opiniones, en las que se
mezclan aspectos diversos de la información financiera. En estas breves
líneas, se intentará aportar algunas ideas básicas al respecto, sobre
todo en relación con los distintos papeles del consejero, el auditor y
el analista.
RESPONSABILIDAD DEL CONSEJO RESPECTO A LA INFORMACIÓN FINANCIERA
Como es sabido, el consejo de administración tiene la obligación de
formular en tiempo y forma los estados financieros de la sociedad a la
que pertenece, con arreglo a lo establecido en la normativa contable
aplicable. Los estados financieros anuales, una vez auditados y
aprobados por las Junta General de Accionistas, se publican y se
depositan en el Registro Mercantil. Adicionalmente, cuando la sociedad
cotiza en Bolsa, debe emitir y presentar estados financieros con
carácter trimestral en la CNMV y si cotiza también en EEUU, en la SEC.
Por ejemplo, en el caso de una empresa industrial o comercial española que cotice en Bolsa en España y en EEUU1, sus normas aplicables son:
- Para sus estados financieros individuales, el Plan General de Contabilidad español.
- Para sus estados financieros consolidados, las NIIF2.
- Adicionalmente, debe presentar la información trimestral a la SEC y hacerlo de acuerdo con los USGAAP3.
Sin embargo, la SEC permite también, para las empresas no americanas,
que los estados financieros se hayan preparado de acuerdo con las NIIF.
Los estados financieros primarios (balance, cuenta de pérdidas y
ganancias, estado de flujos de efectivo y estados de cambios en
patrimonio neto), ofrecen una amplia información numérica, clasificada
en distintos epígrafes, totales y subtotales de gran interés. Asimismo,
un estado financiero adicional, la memoria4,
ofrece los criterios e hipótesis utilizados en la preparación de los
estados financieros primarios, amplios desgloses numéricos y abundantes
explicaciones de todos los aspectos materiales de las operaciones de la
empresa.
Entre otros muchos aspectos, las normas NIIF establecen los criterios
que debe seguir la empresa para determinar cuando debe incluir en su
consolidación a otras sociedades. En particular la NIIF 10 establece que
cuando se tiene el control de una sociedad, ésta debe consolidarse por
el método de integración global5.
“S&P confirmó el rating de Grifols y la CNMV adelantó
que no hay por qué dudar de la información suministrada. Pero será
clave que Grifols demuestre su control efectivo de Haema y BPC Plasma”
Dicho control puede manifestarse por tener una participación mayoritaria, pero la norma también establece otros criterios6 basados
en el control efectivo de la sociedad; entre ellos, la capacidad para
nombrar consejeros. Por esta razón, será clave que Grifols demuestre que
tiene el control efectivo de las sociedades Haema y BPC Plasma7,
que forman parte de su consolidación. En la conferencia con los
inversores, las explicaciones facilitadas por Grifols en este punto,
pudieron ser más precisas.
Las medidas non-GAAP
Se trata de magnitudes muy utilizadas en finanzas, pero que no están
reguladas por las normas contables. También se les llama APM8. Algunos ejemplos de medidas non-GAAP son:
- EBITDA. (Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización).
- Net financial debt. Deuda financiera neta. (Deuda financiera – efectivo y equivalentes)
- Leverage. Apalancamiento. (Deuda financiera neta/EBITDA).
Las normas contables no impiden que se utilicen también estas
magnitudes no reguladas en los estados financieros, siempre que se
explique la forma en la que se han calculado reconciliando estas
magnitudes con el dato regulado más cercano.
Sin embargo, los criterios utilizados para el cálculo de estas
medidas pueden ser diferentes en unas empresas y otras. Por ello, las
autoridades reguladoras de los mercados no ven bien que se abuse de
ellas. Por ejemplo, no hace mucho, la CNMV emitió un documento clamando
porque se evite el uso abusivo de estas magnitudes9. Tampoco le gustaba mucho el EBITDA al inversor recientemente fallecido, Charlie Munger, “mano derecha” de Warren Buffett.
No obstante, se usen mucho o poco estas magnitudes non-GAAP en los
estados financieros, lo que es cierto es que se utilizan con profusión
en múltiples cálculos financieros. Un caso muy típico es el uso de
alguna de estas magnitudes en los covenants10
de los contratos de préstamos. Por ejemplo, estableciendo el compromiso
del prestatario de mantener una determinada ratio de apalancamiento
durante la duración del préstamo.
En estos casos, la indefinición de estas magnitudes no es problema
porque en el propio contrato, el prestamista y el prestatario acuerdan
la forma en la que deben ser calculadas. Por ejemplo, por lo que ha
manifestado en prensa la empresa, para el cálculo de la deuda financiera
neta Grifols acordó con los acreedores no computar los pasivos por
operaciones de leasing previstos en la NIIF 16.
Por lo tanto, el uso de estas magnitudes en covenants no tiene
problema porque ambas partes son conocedoras y expertas en la materia.
Incluso, puede darse que, en algún caso puntual, el acreedor acepte un waiver11 durante un cierto período de tiempo. Se trata de acuerdos entre partes.
Responsabilidad del auditor
El auditor debe dar una opinión independiente respecto a si los
estados financieros formulados por la empresa se ajustan a lo
establecido en las normas contables. Los criterios y procedimientos que
debe seguir el auditor para definir su opinión, están previstos en NIAS12.
Dicha opinión, se expresa en el correspondiente informe de auditoría
que incluye información relevante que le permiten al lector identificar
los aspectos más importantes de la auditoría.
En este proceso de auditoría, el auditor revisa no solo la aplicación
de las normas, sino las hipótesis, criterios y valoraciones utilizados
por la empresa en la formulación de sus estados financieros. Es decir,
el auditor no formula dichas hipótesis, criterios, etc., sino que los
examina para evaluar su razonabilidad.
Responsabilidad del analista
El analista tiene libertad para valorar e interpretar la información
disponible en la forma que considere oportuna para determinar los
consejos que puede dar al mercado o a sus clientes. Si, además, el
analista realiza operaciones por cuenta propia, lógicamente, su opinión
puede ser menos objetiva.
En todo caso, el analista puede y debe utilizar sus propios criterios e hipótesis para llegar a sus conclusiones. Verbigracia:
- El analista puede tener visiones e hipótesis distintas de las de la
empresa. Por ejemplo, la empresa, puede estimar que los tipos de interés
van a bajar y el analista que van a subir.
- Puede calcular datos non-GAAP de acuerdo con sus criterios y
experiencia, y considerando el caso particular de la empresa analizada.
Por ejemplo, el apalancamiento.
- Incluso puede también recalcular con sus criterios datos GAAP si con
ello considera que puede llegar a mejores conclusiones. Por ejemplo, a
veces, la empresa no incluye en sus pasivos los leasings operativos13
y el analista puede y debe añadirlos, si lo estima adecuado para
determinar con más precisión la deuda financiera de la empresa.
- También es función del analista llamar la atención respecto a
información que aparece en los estados financieros de la empresa
estudiada y que puede ser especialmente significativa, de forma positiva
o negativa. Por ejemplo, puede destacar que una parte significativa del
beneficio consolidado, no pertenecen a la sociedad matriz, sino a
socios externos.
Con todo ello, por supuesto, el analista puede y debe realizar una
valoración de la empresa, determinar un valor objetivo de sus acciones,
aconsejar la compra o la venta, etc.
“Gotham reconoce en su disclaimer que está interesado en
que Grifols caiga en Bolsa y que sus “declaraciones, estimaciones,
proyecciones y opiniones pueden resultar sustancialmente inexactas”
OPINIÓN SOBRE EL INFORME GOTHAM
En consonancia con los argumentos precedentes,
Gotham tiene el derecho de publicar sus análisis, tanto positivos o
negativos como resulten de sus trabajos. Puede utilizar las hipótesis de
la empresa u otras que considere más apropiadas en las circunstancias.
Puede llegar a la conclusión de que el apalancamiento de Grifols es muy
alto, incluso utilizando cálculos más rigurosos de los utilizados por
Grifols en sus covenants acordados con sus acreedores. Igualmente, puede
criticar el entramado de sociedades, la gobernanza de la empresa, las
relaciones entre partes vinculadas, etc., si en su opinión no son
adecuadas.
Pero, dicho cuanto antecede, el informe de Gotham
sobre Grifols podía haber llegado a las mismas conclusiones negativas,
sin necesidad de hablar de manipulación; cuando, además, dichas
conclusiones se han basado en la información suministrada por Grifols,
no en información oculta.
De las opiniones y juicios de valor de Gotham nada
hay que decir, salvo enfrentarlas con otras opiniones, en su caso. Pero
no es lo mismo una opinión que una acusación. Solo se tratará de
manipulación si la información oficial suministrada por Grifols no se ha
preparado de acuerdo con la normativa contable aplicable.
La pregunta, a juicio del autor de estas líneas, es
la siguiente: ¿Si Gotham podía haber llegado a las mismas conclusiones y
recomendaciones en su informe sin hablar de manipulación, por qué lo
hizo? Caben muchas respuestas, pero la más probable es que la caída
inicial de las acciones hubiera sido menor y, consecuentemente, el
beneficio de Gotham al cerrar o disminuir su posición corta también
hubiera sido menor.
La CNMV ya está analizando la información adicional suministrada por Grifols, aunque ha adelantado14
que, por el momento, no hay razones para dudar de las cuentas de
Grifols. Asimismo, la agencia de calificación crediticia S&P ha
confirmado que mantiene su rating de Grifols. Por otro lado, el gigante
asiático Haier ha confirmado que sigue adelante con la compra a Grifols
del 20% de Shanghai Raas, operación que se prevé para mediados de 2024 y
que disminuirá la deuda de Grifols.
Por otro lado, es curioso el amplio disclaimer15
que precede al informe de Gotham. En el mismo, insiste en que su
informe no es independiente porque está interesado en la caída de la
cotización de las acciones de Grifols al tener una posición corta sobre
las mismas; que los lectores deben abstenerse de tomar ninguna decisión
basada en el mismo, sin antes haber hecho ellos mismos sus propias
estimaciones; etc. Incluso dice expresamente “que sus declaraciones,
estimaciones, proyecciones y opiniones pueden resultar sustancialmente
inexactas”.
Sin embargo, flota en el mercado una preocupación:
Si un analista advierte de antemano que puede estar equivocado, que el
mercado no actúe salvo que haga sus propios análisis, etc. ¿puede lanzar
cualquier acusación que dañe la reputación de una empresa? ¿Un
disclaimer bien redactado lo soluciona todo?
De momento, dos hechos son notorios: por un lado, las acciones de Grifols no han recuperado su cotización anterior al informe16
y, por otro, se han cruzado diversas demandas que, con seguridad,
propiciarán controversias, retrasos y costes, cualesquiera que sean los
desenlaces. Seguiremos los acontecimientos.
Notas
1 Como es el caso de Grifols; ya que,
sus acciones cotizan en el Nasdaq a través de certificados de sus
acciones y también cotizan sus bonos.
2 Normas Internacionales de Información Financiera.
3 Generally Accepted Accounting
Principles en EEUU, que son las normas emitidas por el FASB (Financial
Accounting Standards Board) americano.
4 También denominada notas a los estados financieros. Disclosures, en inglés.
5 Es un método de consolidación que
incorpora a la consolidación todos los activos, pasivos, ingresos y
gastos de la sociedad dependiente. Separando posteriormente la parte de
patrimonio y resultados que pertenece a la matriz y la parte que
pertenece a los socios externos, cuando los hay.
6 Ver Revista Consejeros de Enero 2015. Cañibano, L., Herranz, F. “Cambios contables: Nueva definición de control” https://www.aeca.es/old/faif/articulos/consejeros101.pdf.
7 El informe de Gotham acusaba a Grifols de haber consolidado indebidamente estas sociedades.
8 Alternative performace measures. Medidas alternativas de resultados.
9 La CNMV recuerda a las sociedades
cotizadas que deben explicar mejor sus medidas alternativas de
rendimiento para no confundir a los inversores https://www.cnmv.es/portal/verDoc.axd?t=%7Bda6f96f5-4b13-4599-bbd3-c753049616f0%7D.
10 Condiciones acordadas entre el prestamista y el prestatario.
11 Aceptación de incumplimiento, generalmente por un tiempo limitado.
12 Normas Internacionales de Auditoría.
13 Por ejemplo, el Plan General de Contabilidad español no los incluye.
14 Comunicado de la CNMV en relación con Grifols https://www.cnmv.es/webservices/verdocumento/ver?t=%7Bdb609f21-bb23-42fa-95e4-e0309dd183d7%7D.
15 Descargo de responsabilidad.
16 En el momento de cerrar este
artículo, la cotización de Grifols se ha recuperado hasta los 10,45
euros, pero lejos aún de los 14,24 euros con los que cotizaba antes de
aparecer el informe de Gotham.
Artículo publicado en la Revista Consejeros.
